惠譽評級已將美年大健康產業控股股份有限公司（美年）的長期發行人違約評級和高級無抵押評級從"BB+"下調至"BB"，展望穩定。惠譽同時將美年票息率7.75%、2021年到期的2億美元高級無抵押票據的評級從"BB+"下調至"BB"——該票據由美年的子公司Mei Nian Investment Limited發行。
本次評級下調是基于惠譽預計，因投資支出高企，未來兩年美年的杠桿率——以營運現金流（FFO）調整后總杠桿率衡量——將處于高位。2019年第三季度美年的資本支出高達20億元人民幣，這意味著，雖然2019年第三季度以來該公司的營收持續增長且因季節性因素第四季度營收對全年的貢獻度較高，其2019年全年自由現金流量（FCF）仍將為負。惠譽預計，雖然美年的資本支出較之前幾年有所放緩，但其FCF將持續為負，以致制約其去杠桿能力。惠譽預計美年于2019年11月完成的定向增發可能有利于該公司去杠桿，但去杠桿的具體成效將取決于定向增發所得中用于償債的比例。
此外，今年早些時候美年的戰略轉為提升客戶服務質量，導致營收增速放緩且EBITDA利潤率走弱，這可能在短期內制約該公司的去杠桿進程。惠譽預計，2019年美年的營收將以低雙位數增長，遠低于過去三年超過30%的營收增速。2019年第三季度美年的增速較前兩個季度的低個位數增速有所回升，但因擴張放緩，公司不太可能恢復之前的高增速。
關鍵評級驅動因素
杠桿率持續高企：惠譽預計營收增速放緩將令美年的FCF持續為負，因此未來兩年該公司的杠桿率將保持在高位，從而削弱其支持持續高企的投資支出的能力。惠譽估計，美年的FFO調整后總杠桿率將從2018年末的4.8倍和2017年末4.5倍升至2019年末的約5.5倍。該公司的杠桿率有望在定向增發完成后下降，但去杠桿的具體效果將取決于定向增發的所得用于償債和用于投資的比例。
資本支出高：惠譽預計，美年將繼續投資以保持市場地位及捕捉增長機會。2019年前三個季度美年的資本支出總額為20億美元，低于去年的水平，但高于惠譽的預期。該公司用于購置設備和收購體檢中心的資本支出分別為12億元和8億元人民幣。美年的體檢中心收購支出在放緩，但惠譽預計該公司將為購置和升級設備而持續發生支出，以提升服務質量——此為該公司在今年早些時候轉變戰略后的一個側重點。
利用率下降：惠譽預計，戰略轉變在中期內將有助于美年實現更可持續的增速。而短期來看，戰略轉變導致美年的體檢中心利用率下降，這是美年積極控制體檢中心客戶的數量來提升服務質量及該公司套餐均價上漲導致價格敏感客戶流失的雙重作用的結果。但是，美年2019年第三季度的營收增速與2019年上半年的水平相比已逐步回升。
盈利能力減弱：惠譽預計，美年的EBITDA生成能力將受到營收增速放緩和EBITDA利潤率走弱的影響。惠譽估計，體檢中心利用率下降將導致美年的2019年EBITDA利潤率下降——盡管2019年第三季度該指標有所改善，并且惠譽預計2019年第四季度，全年業績最重要的貢獻季度，該指標將繼續改善。惠譽還估計，美年的FFO固定費用保障倍數將從2018年的2.4倍降至2019年的2.0倍。2019年前三個季度該公司的EBIT利潤率從去年的13.2%降至11.1%。客流量是美年盈利能力的一個顯著影響因素且受季節影響，由于無論客流量如何人工成本、租金、折舊與攤銷為固定成本。如果美年能夠擴大客戶基數來提高體檢中心的利用率且同時提高套餐均價，則其盈利能力有望改善。
阿里巴巴戰略性入股：惠譽預計，美年于2019年10月宣布的一項股權轉讓將增強其融資渠道，進而支持其增長。股權轉讓完成后，阿里巴巴集團控股有限公司（A+/穩定）的全資子公司阿里巴巴（中國）網絡技術有限公司及其關聯方將成為美年的第二大股東，持股10.82%。阿里巴巴的關聯企業云鋒基金將對美年持股5.34%。美年稱，阿里巴巴將發揮戰略性作用，并在保健、保險及信息系統領域與美年進行合作。阿里巴巴還參與了美年的定向增發，因此其對美年的持股比例將進一步上升。
占據中國市場領先地位：惠譽認為，未來幾年美年將保持市場領先地位及堅實的企業客戶群。過去幾年該公司一直是中國最大的醫療體檢服務提供商，且其市場份額領先地位因收購慈銘健康體檢管理集團有限公司而得到了鞏固。惠譽估計美年占據民營健康體檢市場超過20%的份額，并預計該公司的高品牌認知度、綜合體檢中心網絡及服務平臺將在中期內對其領先的市場地位形成支撐。
評級推導摘要
美年在中國民營健康體檢市場的明顯領先地位及穩定的客戶群較同業具有優勢，并且彌補了其財務狀況在評級處于"BB"區間的受評企業中屬于較弱的的短板。美年所在市場不存在惠譽授予評級的同業，但惠譽將其與同樣租用經營場地的零售企業進行了比較——盡管惠譽承認中國的民營健康體檢市場較穩定且增長可預見性較高。
與中國的361度國際有限公司（361度，BB-/穩定）相比，美年的業務狀況較強勁，因美年在其所在市場上占據領先地位，而361度在運動服裝行業的排名較低。雖然中國的運動服裝行業也有望增長，但惠譽認為，美年所在的健康體檢市場的分散性較低，且美年擁有穩固的企業客戶群，因此該公司與運動服裝公司相比客流量和增長前景都更穩定。美年的業務狀況強于361度，因此其評級高于361度當屬合理——盡管美年的財務狀況偏弱，因租金支出占其成本的比例較大。
鑒于美年的租金支出占其成本的比例高，其信用狀況與Levi Strauss & Co（李維斯，BB+/穩定）等全球性零售企業更具可比性。與李維斯相比，美年的經營規模（按EBITDA衡量）較小且財務狀況較弱（杠桿率較高）；但美年占據領先的市場地位，具有良好的增長潛力，且其所處行業的發展態勢向好，從而略微緩解了其財務狀況差于李維斯的短板。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2019年營收增長13%，2020年增速升至17%
- 2019年至2022年間EBITDA利潤率為20%-21%
- 2019年至2022年間租金支出與營收的比率為8%-9%
- 2019年至2022年間資本支出為每年25-27億元人民幣，包括對新設體檢中心的初始少數股權投資以及少數轉控股而進行的投資
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動的未來發展因素包括：
- FFO調整后總杠桿率持續低于4.5倍
- FCF趨于中性
可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 占據健康體檢服務市場的份額大幅下滑
- FFO調整后總杠桿率持續高于5.0倍（2018年為4.8 倍）
- FFO固定費用保障倍數持續低于2.0倍（2018年為2.4倍）
- EBITDA利潤率持續低于18%
- 未能完成A股定向增發
流動性及債務結構
流動性充足：截至2019年9月末，美年持有可用現金14億元人民幣，加上尚未使用的銀行授信額度，足以覆蓋其24億元人民幣的短期債務。定向增發完成后將改善美年的流動性狀況。
財務報表調整摘要
資本支出包括收購新體檢中心少數股權的支出及少數轉控股而增加的投資
環境、社會與公司治理(ESG)方面的考慮因素
除非本節內容另有披露，ESG信用相關度評分最高為3分，表示ESG問題因其性質或受企業管理的方式而對信用的影響為中性或僅對受評企業的信用狀況產生極小影響。
因2018年發生的幾起美年醫生多點執業未注冊事件，該公司的“勞資關系與實踐” ESG相關度評分項得分為4分。
【編后語】：近來，有關“惠譽下調美年的評級至BB級；展望穩定”的負面報道，已對美年大健康產業控股股份有限公司的信譽造成了一定的不良影響，因此企業信用網對其信用評級進行了下調；企業信用網將持續關注該報道對美年大健康產業控股股份有限公司所產生的不良影響，不排除在未來三個月內對其信用評級進行進一步下調的可能。